广州2元超市加盟联盟

【国君纺服】第三方抛出的价格锚与重组期权价值——纺织服装板块“控股权转让”投资机会专题研究

国泰君安衡阳雁城路 2018-07-10 13:59:01

文:国君纺服吕明/姚咏絮/郭彬/于健

 


报告导读

我们认为控股权转让的主题逻辑是引入第三方或抛出价格锚及重组期权价值,综合考虑市值、主业转型预期、实控人属性、资本运作情况等,梳理出四大投资组合。


投资要点

  • 并购重组新规出台,加强监管与审核标准,鼓励优质资产并购重组。新规修改内容主要体现在完善重组上市定量及定性标准与控股权等七个方面,政策由松趋紧。但我们认为,监管层仅是对于市场盲目“炒壳”等投机行为进行抑制,同时对于优质资产,通过提高法规审核,明确认定标准,缩短冷淡期等措施降低市场门槛。进而鼓励并购重组,提升上市公司质量,引导资金流向优质标的。

  • 控股权转让引入第三方或抛出价格锚,壳价值有增无减。控股权转让的投资逻辑有两点:1)公司仅发生控股权转让,未发生符合重组上市标准资产购买行为,具有后期资本运作的期权价值。 2)股权受让第三方抛出价格锚,溢价成交及受让方旗下有优质资产的标的成为投资热点。我们认为新规出台后,二级市场中“壳”公司的定价逻辑发生变化,从之前的供求逻辑转变为价格中枢逻辑。

  • 纺服板块控股权转让案例主要有四例,具有市值小、主业较差、民企为主、股权较分散等特点。纺服板块中目前控股权转让案例主要有嘉麟杰、步森股份、美尔雅、浔兴股份,股价表现良好。分析梳理后,我们发现标的均具有市值较小、主业较差转型需求强、股权较为分散(易被举牌)、民企为主等特点,但同时要兼顾“混改”预期下,国企“壳”与市值小的优质“壳”。我们以此为标准可以构建投资组合,筛选未来可能控股权转让的“壳”与“类壳”。

  • 根据控股权转让的内在逻辑,综合考虑市值、主业转型预期、实控人属性、资本运作情况,梳理出四大投资组合,同时受益标的有:国企改革预期的华升股份与已经转让控股权的美尔雅。

  • “混改”地方国企:上海三毛、华纺股份、开开实业、华升股份;

  • 或股权转让:金鹰股份,乔治白;

  • 举牌概念:凤竹纺织;

  • 类借壳转型组合:三毛派神、欣龙控股;

  • 风险提示:重组政策变化风险、重组转型不达预期。






1并购重组新规:加强监管与审核标准,鼓励优质资产并购重组


2016年2月以来并购重组市场监管不断加强,重组政策由松趋紧。

  • 2016年2月证监会换帅,刘士余走马上任。

  • 2016年3月,战略新兴板被叫停,在“十三五”规划草案中删除。

  • 2016年5月财新网等媒体报道证监会叫停上市公司涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业的跨界定增、并购重组和再融资。

  • 2016年6月17日,《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定(征求意见稿》出台。其中,对上市公司控股权变更日起向收购人及其关联人累计购买资产的追溯期确定为60个月;同时对借壳标准、实际控制人变更、购买资产规模和配套融资等多方面进行了定量或定性的规定,加强监管,提升借壳上市严格程度。

  • 2016年9月9日,证监会正式发布《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》。该重组新规主要为扎紧制度与标准的“篱笆”,意图给“炒壳”降温。其中,借壳上市认定标准、购买资产规模、取消重组上市配套融资、加大中介机构问责等逐一被明确。一经发布,该决定也被称为“史上最严”借壳新规。


《决定》修改内容主要体现在七个方面。

全面完善重组上市定量及定性标准:1)定量指标从单选变为五选一:从原有单一的总资产指标调整为总资产、净资产、营业收入、净利润、发行股份数等五项指标,其中购买资产任一指标占比达到交易前相应指标的100%,就认定符合重组上市标准。2)增加定性指标:新规增设上市公司主营业务根本变化的定性指标及其他证监会认定特殊情况。


完善控股权的认定标准:1)从“股本比例”、“董事会构成”、“管理层控制”三个维度完善控股权变更的认定标准。2)其中,着重对上市公司股权分散情况下管理层控制的情况进行较为详细的界定,即“上市公司股权分散,董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的,视为具有上市公司控股权”。


取消重组上市配套融资:此条修订提高重组方门槛,对其公司实力提出更高的要求,体现监管层加强监管的意图,同时禁止配套融资有利于避免通过配套募集资金进行交易方的利益输出行为,切实保护中小投资者。


延长股份锁定期:新规规定,上市公司原控股股东与新进入控股股东的股份都要求锁定36个月,其他新进入股东的锁定期从原有12个月延长至24个月。监管层以此来重点抑制炒壳等短期投机炒作行为。


加强被借壳方审核:上市公司及最近3年内的控股股东、实际控制人正在被立案调查或侦查,以及控股股东、实际控制最近12个月内受交易所公开谴责,以及存在其他重大失信行为的上市公司不能进行重组(借壳)上市。


加强中介机构问责力度:强化券商、事务所及资产评估等中介机构在重组上市过程中的责任,并加大问责力度。


明确累计原则的时间设定,缩短冷淡期。1)明确重组上市累计原则,时间设定为控股权变更起60个月内,但创业板、金融、创业投资行业除外。2)对于终止重组的企业,冷淡期由3个月缩短为1个月,有利于公司持续推进重组计划。对于违规重组冷淡期为12个月。


新规意义在于加强监管与审核标准,鼓励优质资产并购重组。对于新规实行,我们认为,监管层仅是对于市场盲目“炒壳”等投机行为进行抑制,促进市场估值体系的理性修复,同时对于优质资产,通过提高法规审核,明确认定标准,缩短冷淡期等措施降低市场门槛。进而鼓励并购重组,提升上市公司质量,引导资金流向优质标的,切实推进结构优化的经济政策,强化并购重组作为企业转型渠道而非短期套利变现手段的功能。



2引入第三方抛出价格锚,壳价值有增无减





新规下“壳”价值有增无减,并购重组实现概率上升。“壳”公司之所以有价值,是因为目前IPO堰塞湖的问题没有得到根本解决。随着战略新兴板的取消、注册制的推迟,一二级市场的鸿沟被逐渐拉大。截至2016年11月10日,证监会受理首发的企业790家,同时接受上市辅导企业近800家。“壳”价值或者说上市公司融资平台的价值体现在时间价值与审核合规价值。在IPO方面目前未见根本性放松的前提下,对“借壳”上市加强监管审核,抑制投机炒“壳”,实际上是变向鼓励并购重组,使资源配置更加均衡有效率。


二级市场中“壳”公司的定价逻辑发生变化,加上类借壳运作方式使股权转让成为投资主题。如果说新规前炒壳是简单的供需逻辑,即供不应求导致“壳”价飞涨,那么目前新规出台之后为炒“壳”降温,二级市场上“壳”市值的定价逻辑开始发生变化。在与投行专业人士交流与研究市场后,我们注意到,对于并购重组运作中控股权转让成为关键的环节。


  • 仅发生控股权转让,未发生符合重组上市标准资产购买行为的标的成为投资热点。由于新规中对重组上市标准进行全面完善,并且明确了累计原则时间为60个月。在投行实务中会产生“类借壳”的行为,即仅发生控股权转让,短期内未发生符合重组上市标准资产购买行为的公司。这类标的由于具有并购重组的期权价值,成为投资热点。

  • 股权受让第三方抛出价格锚,溢价成交及受让方旗下有优质资产的标的成为投资热点。通过分析市场在2016年6月《意见稿》之后“壳”市值快速下跌,及9月新规之后“壳”市值逐渐抬高的现象,我们得出壳市值定价逻辑或发生改变。快速下跌意味着以前旧的供不应求逻辑逐渐消失,新规加强审核,使得投资者达到市场博弈上动态平衡。而股权受让第三方的出现打破了这类平衡。在控股权转让交易中,而此转让价格或成为抛出的“锚”,加之若出现溢价方式成交,或受让方旗下有较为优质和体量较大的资产,上市公司将成为投资者追捧的热点。“壳”市值从供求逻辑转变为价格中枢逻辑。





3纺织服装板块控股权转让案例梳理


纺织服装板块有着市值分布偏小(总市值中位数69亿元),民企占比较高(87%),主业较为低迷转型需求强,资本运作相对频繁,转型标的和潜在壳资源丰富的特点。我们对于已经或正在进行控股权转让的标的进行梳理。


3.1.嘉麟杰——直接控股权转让导致实控人变更


上市公司控股股东直接转让控股权,导致实际控制人变更。2016年10月28日,嘉麟杰公告,上市公司实际控制人黄伟国先生于2016年10月28日与东旭集团签署了《股权转让意向书》,拟通过协议转让其持有的国骏投资(为公司控股股东,持有公司 19.61%股份)100%股权, 并将其直接持有的嘉麟杰4.06%股票的表决权委托给东旭集团行使。本次协议转让完成后,受让人东旭集团将通过国骏投资持有公司 19.61%股份,同时通过受托行使表决权的方式拥有公司表决权的股份比例为 4.06%,合计拥有公司表决权的股份比例将达到 23.67%,成为实控人。


转让协议未公告交易价格,新实控人东旭集团实力雄厚。虽然转让协议未公告交易价格,但新实控人东旭集团背后实力雄厚,旗下控股两家沪市主板上市公司——东旭光电和东旭蓝天。2015年,东旭集团实现营业收入99.5亿元,净利润17.7亿元;2016年上半年,实现营业收入73.88亿元,净利润7.11亿元。其中旗下还拥有装备制造、金融、城镇化地产等产业集群等多元资产及二十余家全资及控股子公司。



3.2.步森股份——间接控股权转让导致实控人变更


公司间接控股股东层面的股份转让交易,导致实控人变更。2016年8月18日,步森股份公告,上市公司控股股东睿鸷资产签订相关股权转让协议,筹划普通合伙人、有限合伙人份额转让。通过一系列份额转让,睿鸷资产仍为步森股份第一大股东,占步森股份29.86%的股份。但实控人已变更为徐茂栋。本次交易对价约10.12亿元。


徐茂栋互联网背景深厚,为资本注入提供想象空间。徐茂栋实际控制企业包括星河互联、星河世界、霍尔果斯食乐淘创投、喀什星河创业等。其创业近20年,其中,在互联网领域创业9年,长期专注于“互联网+”与传统产业融合发展,依托于星河互联平台,已联合创建100多家具有行业影响力的互联网公司,因此赢得了良好的发展势能。2015年末,徐茂栋曾试图借壳希努尔,推动星河互联上市,但最终失败。2016年10月12日,徐茂栋通过喀什星河成为天马股份的实控人。同时他还持有巨龙管业5.66%股权及美股上市公司窝窝团22.32%股权,市场对其资本注入的预期颇高。


3.3.美尔雅——国资实控人挂牌转让控股权


公司直接控股股东通过挂牌转让方式出售控股权,导致实控人变更。2016年5月25日,美尔雅公告,上市公司原实控人建银股份湖北分行以挂牌转让的方式出让了实际控制权。中纺丝路(天津)纺织服装科技有限公司以约5.65亿元的价格受让美尔雅控股股东美尔雅集团79.94%的股权。


中纺丝路天津背后现中植系身影。全国企业信用信息公示系统显示,中纺丝路天津股东包括北京中纺丝路投资、湖北百佳新高置业、岩能资本。其中,中纺丝路投资和百佳新高的法定代表人均为郑继平。而岩能资本为法人独资企业,其法人股东为中植企业集团有限公司。中植系的掌舵人解直锟成为美尔雅的新实控人。


3.4.浔兴股份——高溢价转让控股权


公司高溢价转让控股权。2016年11月11日,浔兴股份公告,公司控股股东浔兴集团与天津汇泽丰签署了《股权转让协议》,转让其持有的公司股份8950万股,占公司总股本的25%。交易完成后,汇泽丰实际控制人王立军将成为公司新的实控人。本次交易标的股份的对价为25亿元,折合股价为27.93元/股,溢价约120%。


新控股股东汇泽丰天津成立时间较短。公告显示,汇泽丰天津成立于2016年9月8日,背景资料较少。


3.5.筛选可能控股权转让标的标准较多


纺服板块中目前控股权转让案例不多,综合分析来看,我们发现标的均具有市值较小、主业较差转型需求强、股权较为分散(易被举牌)、民企为主等特点,同时兼顾“混改”预期下,国企“壳”与市值小的优质“壳”,以此为标准可以构建投资组合,筛选未来可能股权转让的“壳”与“类壳”。







4投资建议与推荐标的


根据控制权转让的内在逻辑,梳理出五大投资组合。综合考虑市值、主业、转型预期、实控人属性、资本运作情况,梳理出四大投资组合,同时受益标的有:国改预期的华升股份与已经进行控制权转让的美尔雅。

  • “混改”地方国企:上海三毛、华纺股份、开开实业;

  • 或股权转让:金鹰股份,乔治白;

  • 举牌概念:凤竹纺织;

  • 类借壳转型组合:三毛派神、欣龙控股;

 

随国企改革预期逐渐修复,股权转让作为“混改”的创新模式之一,重点推荐上海三毛。地方国企比重正逐渐增多,推荐上海三毛、华纺股份、开开实业,受益标的华升股份,重点推荐主业连续亏损且市值较小的上海三毛。


或股权转让组合中,重点推荐金鹰股份、乔治白。金鹰股份市值较小,2015年曾尝试通过定增转型新能源汽车行业,但于2016年4月终止,大股东持股比例较低,且董事长年龄较大,我们认为有较为强烈的转型与借壳预期;乔治白于2015年11月进行过股权协议转让,目前转型校服领域,由于实控人较多,股权较分散,有控制权转让预期。


举牌概念重点推荐凤竹纺织。举牌逻辑同股权转让类似,通过引入第三方打破博弈平衡,举牌方试图制定价格基准从而影响壳价格。推荐标的为曾被阳光人寿举牌的凤竹纺织。


类借壳转型组合中推荐三毛派神、欣龙控股。两家公司于新规实施前进行重大资产重组,转型跨界较大,且目前没有过会。我们认为一旦出现终止资产重组,新规冷淡期减少及较小市值优势将被放大,转型期权价值成为推荐理由。


已转让控股权受益标的美尔雅。虽然美尔雅控制权转让已经实施完毕,但新实控人中植集团旗下产业资源丰富,涉足金融、矿产、投资等,且平台众多,我们认为有较强的资产注入预期。


5风险提示


重组政策变化风险:若政策持续变动,会加大“壳”与“类壳”公司的价格波动性。


重组转型进程不达预期风险:小公司可能会拓展新业务提振业绩或者被优质公司借壳,但可能受市场行情波动、管理层变动等影响,公司的资本运作可能会不达预期。





版权声明:部分文章推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题,敬请原作者联系我们进行积极处理,联系电话:18684580630,谢谢。